访谈实录――关于茅台五粮液的一些问答

前几天作的一期关于白酒周期的访谈，现将访谈实录收录如下。

问题1：请教，白酒股应该如何估值？

答：与其它行业没有根本区别，一切取决于你对未来增长的判断：一是增速多少，二是增长的确定性有多高。

举个例子，茅台30倍、五粮液20倍该选谁？

从理论上来说，永续增长的企业估值=C/r-g，如果你判断两家永续增长率都是4%，茅台确定性高给折现率7%，那就33倍估值，五粮液折现率8%，那就给25倍估值。

所以这个问题的答案就是，取决于你对这两个股票增长率和确定性的判断。

问题2：谢谢，上面这个问题的难点就是，无论增速还是确定性，都依赖于主观判断。所以证券投资就难在这里。

答：说到主观和客观问题。极少数优秀企业由于具有某种竞争优势，它的增长具有持续性、客观性，只是我们作为外部投资者能不能认识它、找到增长的动因，这个是因人主观而异。投资的难点确实在这里，这就是深研基本面的价值所在，发现规律，接近真相，探寻成长逻辑。只能说，研究越深入，越接近事实真相。

问题3：据说前三年渠道积压了不少存货，白酒终端价格明年初会降价吗？

答：很多投资者对新闻中频频提到的白酒库存有一些误解。新闻媒体的采访对象多是经销商，一家经销商往往代理多种酒，经销商的库存压力主要来自于中低端的库存。从经销商的视角看确实有库存压力，但从高端品牌的视角看库存压力没有那么大。另外一方面，经销商中高端酒这部分加上返利尚有盈利，不需要甩货求生存，所以终端价格有希望稳得住。

这一轮所谓的白酒危机，与上一轮13年前后有根本的不同。上一轮是民间消费补政务消费的断崖缺口，需要用几年时间等待需求增长至与供给匹配，而这一轮至少高端酒依然供求紧平衡，供给端没有大的产能增加而需求端需求总量没有下滑，无非是增长遇到问题。

问题4：老师觉得白酒跌到位了吗？

答：预测不了。白酒特别是高端白酒的商业模式到现在为止没有看到有改变，这一轮行业调整与上一轮有根本性区别。全国前20%人群收入还在持续增长，假以时日白酒行业的需求还会复苏起来。

问题5：想请教一下未来10年茅台的利润增速大概会是多少？因为利润基本上取决于销量和均价，因此两者对利润增速的贡献各有多少？

答：您说得对，高端白酒的逻辑就是量价齐增。

首先说未来三年：

在销量增长方面，最近的一个产能大年是2021年，2021年茅台酒基酒产量56472.25万吨，较上一年增长12.42%，所以四年后2025年销量增长10%以上是有完全确定性的。

在均价提升方面，假定三年内不再提价，均价提升来自产品结构调整和直销比例提升，三年内直销量会达到经销渠道的50%。由于直销占比增长很快，假定直销吨价增长20%，则拉升整体吨价提升7%左右（当然也可能直接提直销价格）。另外不能忽略系列酒的增长，三年内系列酒产量达到6万吨，吨价按60万计算，收入会达360亿，相当于贡献增量营收200亿。

再说到10年的增长：

量的方面2030年以前还可能自然增长一部分产量，2万吨的基酒产能大约在2030年释放，茅台酒产能确定增长30%以上；价的方面，既有直接提出厂价的能力、也有提直销价的能力，加上年份酒、生肖酒、节气酒以及系列酒的1935等高毛利产品放量，参照历史年均提价5%的能力应该是具备的。

问题6：茅台最重要的价值是否是金融属性，金融属性需不要对应经济周期？

答：这个问题说了很多年了，一个商品的金融属性风险多高，取决于有多少被囤积的社会库存、里面有多少杠杆、买入价格和当前价格的差距有多少（抛货成本）。我认为当前茅台的金融属性与房地产、姜蒜这些在以上方面有本质的不同。

问题7：请问老师五粮液的是否要提价，以及五粮液未来3年的增速您是怎么看的？

答：五粮液主力产品有提价的可能性，提价是维护一线白酒品牌的必要手段。五粮液公司有强烈的提价需求，但是策略应该是小步快跑，分几次提价、最终跟上茅台的出厂价。最佳的时机是实现顺价后再提价，但也不排除倒挂提价的可能，毕竟历史上有过多次倒挂提价。

未来三年的增长，五粮液同茅台一样也是量价齐升。有人会担心倒挂问题、库存问题，我们回顾历史，其实从18年到现在这几年经济形势都算不上好，18年七代批价600元时还存在价格倒挂，量约一万多吨，现在价格增加到969元，量也增加到了3万多吨，长期来看量价齐升的逻辑没有变。

五粮液的长期增速，可以见本号之前的这篇文章：《买入五粮液》。

问题8：今年身边婚宴特产多，参加的婚宴发现现场喝白酒的人数也很多，喝的白酒也是中端酒频次最高，暂时泸州特区最多，白酒消费趋势是不是越来越向中高端聚集？但是今年五粮液业绩为何没有很大的增速？如果是因为今年经济大环境不行，那为何茅台和泸州增速又很好呢？

答：五粮液前三季度收入增12%、利润增14%还算不错的业绩，完成了年初定的营收双位数增长目标。五粮液今年的业绩诉求不激进，主要任务是实现产品顺价销售。有价才有市，有市才有量，管理层的目标是品牌力对标茅台。目前形势下的提价压力较大，从前三季度看，吨价有所下滑，业绩增长主要来自于量的增长。

问题9：个人觉得，五粮液的提价应该在100元左右，让批价过1000元，这个很重要，但要牺牲一定的量才行。

答：如果适量提价，五粮液主力产品的销量也不会有损失――当然最好的策略是实现顺价之后再跟进提价。五粮液高端酒尽产尽销，只是提高出厂价能不能提振市场信心、拉动批价上调是个问题。当前五粮液公司考虑的是如何顺价销售、让经销商赚钱，短期看提价有压力，但长期肯定要提。企业投资价值与明天提不提价没有关系，而是与企业是否拥有提价能力有关系。

问题10：五粮液为什么一直没法顺价到 1000 以上呢？

答：多方面原因造成了目前的倒挂，这里面有疫情后消费不振的问题、有品牌力的问题、有前期过快涨价和经销商囤货的问题。

问题11：洋河怎么看？

答：洋河的问题归根到底是品牌力的问题。省内的竞争、渠道调整的压力、管理层的更迭这些问题还是因为品牌不够强。另外从投资者的角度看，洋河的业绩增长受到以上诸多因素影响，业绩可预测性不强，但我觉得现在价格还是有些吸引力的。

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $洋河股份(SZ002304)$ @今日话题