广发固收：通胀意外回落，关注宽货币落地形式

CPI环比自今年7月以来首度转负，与季节性背离。10月CPI环比-0.1%，而9月为环比上涨0.2%。这也低于往年同期水平，2016-2019年同期环比均值上涨0.27%，2020-2022年同期上涨0.17%。       与往年同期差异较大的因素，主要是食品价格超季节性下滑。       10月CPI食品分项环比-0.8%，影响CPI环比下降约0.14个百分点，其中鸡蛋、猪肉价格分别环比下滑4.3%、2.0%，而2016-2019年食品分项平均环比上涨0.58%，2020-2022年同期环比基本持平。非食品中，节后出行需求回落带动机票和旅游价格回落，交通工具价格环比下滑0.2%。CPI同比也由9月的持平转为-0.2%，       其中翘尾影响约为-0.2个百分点，与上个月相同，新涨价因素影响约为0，表明CPI同比下滑主要是环比低于季节性规律所致。

核心CPI上涨动力仍然不足，服务价格环比继续为负。10月核心CPI（不包含食品和能源）环比持平，较9月的0.2%继续放缓，而2015-2019年和2020-2022年同期均值都在0.1%左右，表明核心CPI上涨动力仍然不足。       其中服务价格环比下滑0.1%，与9月持平，仍明显弱于季节性       （2015-2019年均值为-0.03%，2020-2022年均值为0.07%）。这和PMI数据表现一致，       10月PMI数据显示服务业销售价格分项下滑1.7pct至48.3%，跌至荣枯线以下。

PPI环比持平，同比降幅略有扩大。10月PPI同比-2.6%，相对前月下滑0.1pct，环比持平，低于较前月的0.4%。PPI同环比转弱，可能是内需出现阶段反复。结合PMI来看，10月制造业PMI 49.5%，结束了连续四个月的回升态势，再次落入收缩区间，其中新订单环比回落1.0pct至49.5%，主要原材料购进价格和出厂价格分别环比回落6.8pct、5.8pct，流通生产资料价格也从10月开始连续三旬下跌，这些信号显示经济修复进程可能尚不稳固。

工业品涨价也主要集中在上游原材料领域，向中下游传导仍不充分。拆分来看，PPI涨幅仍然集中在上游行业，采掘和原材料行业环比分别上涨2.4%、0.4%，而主要中下游行业涨价动力较弱，加工工业和生活资料价格环比转负，分别为-0.2%、-0.1%。同时结合10月PMI价格分项，虽然10月出厂价格回落至收缩区间，但原材料价格仍在相对高位，上游涨价向中下游传导不充分，可能进一步压缩中下游企业利润。

10月CPI和PPI双双转弱，结合10月PMI数据来看，反映经济修复进程或有所反复。当前通胀的重要问题在于核心CPI上涨动力不足，工业品价格上涨也主要集中在上游原材料领域，而中下游价格回落，通胀数据对债市的直接影响相对有限，是否进一步推升宽货币预期仍有待确认，15日MLF续作规模是重要的观察时点，需要关注宽货币的落地形式。短期内重点关注政府债供给、税期等因素带来的资金面边际波动。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。