每经热评丨“A拆A”市值缩水33亿 双环传动须平衡好股东利益

9月26日晚间，双环传动(002472)（SZ002472，股价29.59亿元，市值252.4亿元）公告，拟筹划子公司环动科技分拆上市事宜。环动科技系公司下属主要从事机器人(300024)关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售的国家高新技术企业。目前，双环传动持有环动科技61.29%的股份。

增加融资渠道、给予子公司管理层和核心技术人员以更强的激励，子公司估值提升有利于最大化上市公司价值。“A拆A”潜在的好处是显而易见的，但双环传动的实际表现与之大相径庭。在9月26日跌停后，27日其股价继续下跌1.76%，盘中一度跌破120日均线，两天市值累计损失33亿元。这一现象也引出一个问题：“A拆A”对母公司的价值提升究竟有无帮助？

2019年12月，证监会发布“A拆A”的相关规定，截至目前总计有24家公司实现了“A拆A”。由于分拆上市时间跨度较长，重要的时间节点很多，笔者选取子公司IPO（首次公开募股）初步询价结果公告日作为基准日，以衡量子公司上市对母公司估值的影响。在24家公司当中，只有7家母公司股价/市值实现了增长，其他17家下跌，其中长春高新(000661)股价跌幅超过65%，而由其拆分上市的百克生物总市值262亿元，按照持股比例计算，对应市值为109亿元，百克生物市盈率高达120倍，远超长春高新的13.3倍，但子公司估值的巨大提升并未逆转或减缓长春高新股价的跌势。

有了24家“A拆A”公司的案例，双环传动在宣布拆分后股价下跌的逻辑就不难理解了。一种可能的情况是，分拆后的子公司有小概率估值低于母公司，分拆变得不经济。另外一种情况则是大概率，即分拆后子公司估值的增加很难直接体现为母公司估值的提升。

笔者认为，这种估值传导上的“梗阻”，本质上是纸面富贵和实际收益之间的区别。通常，新股上市后估值较高，而流通盘占比又较少，高估值得以维持较长时间，而控股股东又拥有三年的锁定期，锁定期满后的减持面临严格限制，在减持新规出台后，这种限制变得更加严厉，没有办法直接兑现的收益也就难以反映到母公司的估值上。另外，一旦控股股东减持，可能直接导致股价大幅下跌，分拆的子公司估值自然也将大幅缩水。

值得注意的是，在吸引投资者注意力上面，分拆后的母、子公司并非完全兼容，反而可能相互竞争。若分拆后的子公司发展很好，对投资者来说，最好的办法就是投资这家子公司，而非通过投资母公司间接投资子公司，这可能削弱母公司的吸引力。以星网锐捷(002396)为例，子公司锐捷网络2019年贡献的净利润占比还只有34%，但在2022年年报中，这一比例升至43%，上市以来锐捷网络较发行价的累计涨幅为36.6%，但同期星网锐捷却下跌了12.87%。

回到双环传动的案例上来，分拆子公司上市，对子公司的高管、核心技术人员、外部投资者是确定有利的，但对上市公司本身的影响却有极大的不确定性。有无必要分拆，分拆后如何平衡好和现有股东的利益，应当是双环传动考虑的重点。